百度、攜程、網易…來算算香港二次上市可能產生的估值偏差

2020年01月17日 06:45:40 拜倫建站 125次

股市

圖片來源@視覺中國

文 | 一千二百字

最近市場熱傳幾家中概股公司申請香港二次上市的消息,涉及百度、攜程、網易等。受阿里巴巴成功二次上市的鼓舞,中概股公司與港交所都樂意推動這個進展。鑒于緘默規則,各家對傳聞當然不會公開回應什么,但不妨我們對這三家公司一一進行分析。

中概股在美國市場處于整體被低估的狀態,回港上市有利于回歸合理市值。當然這并不是說香港二次上市后其市值將變成美國+香港的市值加總,總股本數是一定的,按港股價格乘就是港股市值,按美股價格乘就是美股市值,換算匯率后是一樣的。但由于兩邊市場存在套利空間,同一家公司的美國股價與香港股價會呈現出一個“長期動態趨同”的過程。

那么,這三家公司的當前價值處于一個什么水平,是否被低估,它們進入港交所的迫切程度如何?這里用企業估值公式來分別算一下,先看百度,以下數據都統一成美元單位。

百度現在的市值大約是493億美元,這個是百度股本的市場價格總和,并不完全是百度這家公司的價值體現。為衡量后者,我們引入EV(Enterprise Value,企業價值)。EV是出現在并購市場上的概念,假設有人要全資收購百度,按照市場價格要出多少錢呢?這個就是EV。

其計算公式是EV= Market Cap+ Debt- Value of Associate Companies- Cash and Cash Equivalent,出于計算上的簡便,這里沒有考慮優先股和少數股東權益這兩項影響因素。

Market Cap是公司市值;Debt是負債,在資產負債表里找,需要說明的是,這里的負債不是企業的負債總和,而是只包括有利息的負債,比如長、短期貸款、應付票據等,這些債主(比如銀行)是以獲取利息為目的的,而像企業的應付賬款、應計費用等,屬于經營性負債,不計入這個公式里;Value of Associate Companies是關聯公司的價值,一般是控股股東;Cash and Cash Equivalent是現金及等價物,在資產負債表第一項。

那么,這個公式的意思是:當你買一家公司時,需要在當前市值的基礎上承擔這家公司的負債,同時該公司手握的現金也一并被劃到你的帳下,用于抵消并購款,此外該公司控股的關聯公司價值應被剔除掉。這樣算出來的就是企業價值EV。

對應的估值公式是EV/Revenue(也可表示為EV/Sales)或EV/EBITDA,即用企業價值去除年收入,或息稅折舊攤銷前利潤,得出一個乘數,這個乘數就反映了公司業務價值在市場上認可的倍數,可用于比較同行業公司的價值水平,乘數越低,被低估可能性越大;乘數越高,說明投資人對該公司越“亢奮”,越愿意出更高倍數的價格去持有該公司,股票也就越“貴”。這種方法比熟悉的P/E估值法適用范圍更普遍,也更能反映公司的真實價值,因為公司盈利與否、資本結構是否存在差異等,用EV/R法都不受影響。

百度、攜程、網易…來算算香港二次上市可能產生的估值偏差

我們來看上圖中百度的最新資產負債表3Q19(單位:百萬)。截至2019.9.30其現金及等價物+限制性現金(??顚S茫┦?0.38+3.65=24億美元,這里不對Q4進行預測,暫且選用Q3數據;

上圖中負債里的短期貸款Short-term loans是4.91億美元,流動性負債中的長期貸款和應付票據的當前值current portion不計入,我們計入非流動性負債里的這兩項,長期貸款Long-term loans + 應付票據Notes payable是10.88+54.7=65.6億美元,這個是有息負債;

百度當前市值約493億美元,愛奇藝市值約174億美元。根據愛奇藝20-F年報,百度手里持有愛奇藝793萬股A類股票,以及28.76億股B類股票,合計約占愛奇藝總股份的56.7%,相當于99億美元市值;

從百度2019年各季報中找到Q1、Q2、Q3營收分別為35.9億美元、38.4億美元、39.3億美元;Q4收入指引區間是37.8-40.2億美元,假設取中間值39億美元,則2019全年營收預期為152.6億美元。好了,公式里的數據齊備。計算得出百度的EV/R= (493+65.6-24-99)/ 152.6 =2.85x。

我們用相同的模型來橫向對比一下各家公司當前的EV/R乘數:

谷歌:5.72x;

搜狗:0.86x;

騰訊:10.11x;

阿里巴巴:10.03x;

拼多多:11.68x;

美團點評:6.15x;

小米:1.15x;

陌陌:3.22x;

Facebook:8.86x;

微軟:9.2x;

蘋果:5.37x

……

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